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過去20年，中國波瀾壯闊的創業史告一段落，已然進入高質量發展和共同富裕的新階段。20年的新經濟創業和投資超高速發展在私募股權市場，既成就了諸多創業公司與投資機構的財富故事，也同樣留下了一些退出難題。
重投輕退是年輕熱血的中國資本市場在發展過程中必然經歷的階段。如今，如何消解疏通一級市場的退出“堰塞湖”，是屬于我們這個行業的供給側難題。
以成熟的資本市場為例，在IPO和清算這兩種合規驅動的退出方式之外，包括并購、S交易、回購、老股轉讓等交易驅動的退出方式，被定義為主動退出，也是重要的退出渠道。
本文試圖在分析中國私募股權退出市場的歷史、現狀和痛點的基礎之上，為主動退出提供一個研究和討論框架，探討各種退出的可能性，希望與行業一同探討這一問題。
一、定義退出：交易導向vs合規導向
1、退出途徑比較
根據過往經驗，我們將退出途徑大致分為：IPO、并購、股權轉讓、S交易、企業/股東回購、清算等。
站在GP視角從屬性上看：
- IPO和清算這兩種方式的合規屬性更重。IPO是以財務規范、現代化公司治理和信息披露為核心，上市成功之后按照上市地交易所的有關規定擇機退出即可；清算則依靠的是相關法律、目標公司章程以及股東協議等制式文件的落實和執行。目前國內GP在投退團隊的配置上主要以運營、財務和法律專業人士為主。
- 公司并購、股權轉讓、S交易和回購等方式，則明顯更具交易屬性。既為交易，核心就在于交易對手和交易時機的選擇、交易結構的搭建和設計、各方利益的平衡、相關談判等交易流程的把握和落實等。提升主動退出能力需要GP內部完善機制設計和專業團隊組織，及外部高效專業的市場主體協作完成。有經驗的交易型人才在目前的GP投退團隊中尚不多見。
退出途徑一覽
主動退出相對較少被提及。所謂主動退出策略指的是GP在投資同時極度重視退出、并在項目持有期間定期主動審視潛在收益并尋求退出機會，本質上是“以退定投”、“主動管理資產”的策略，投資是為了好退出、實現收益服務。而不僅僅是等待項目達到一定狀態（如IPO/破產等）后，通過滿足一定的合規要求完成退出。
如IPO實際上就是一種合規型退出方式；而回購則為主動退出，因為雖然投資條款中往往已明確列示回購時點、觸發條件、回購價格，但由于回購需要投資人“放下人情”主動與公司溝通和談判，實則需由投資人及專業人士主導完成，交易的專業性很高。
2、何謂一筆好的退出
從GP/LP視角考慮，被投標的退出包含哪些要素才算是“退得好”？首先，理想的退出需要充分利用多種退出方式，退得快（DPI>1是一個門檻）且干凈，即盡早實現“落袋為安”，避免后續不確定性。而從機構角度看，好的退出還需要服務于基金的長期發展，通過退出為LP帶來理想回報，獲得下一期基金投資，實現正循環。
一筆好的退出包含的要素
3、退出的利益相關方的兩層博弈
在股權投資領域，除了極少數的情形外（如國央企控股權/純粹的私人家族企業等），幾乎所有類型的股東都面臨不同程度的退出問題。
退出是資本獲得流動性及兌現股權投資增值的具體手段，各類型的股東在不同時間，不同階段能否實現有序進退及可進可退，是資本市場是否成熟高效的標志之一。
退出是新一輪資本配置的起點，高效的退出會為一級市場帶來源源不斷的長線資本及穩定的GP/LP結構；股權退出產生的財富效應有利于再創業、再分配、創造新的就業機會，以及拉動消費。
站在不同市場主體視角看，退出的利益相關方主要有兩層博弈。
一是創業企業（被投企業）股東層面的博弈。早期投資人承擔了創業企業初創時期的各種風險，同時進入的估值低，對創始人影響大，甚至不少投資人擁有決策權；中后期的投資人則在企業成長具備相當確定性的時候進入，但進入成本相對高，不少國企背景的投資人還存在不準出現投資虧損的剛性要求；創始團隊和員工持股的情況則更為復雜，員工普遍期待通過參與創業獲得財富自由，創始人則面臨公司控制權、創業情懷、投資人壓力和財富呼喚的多重靈魂拷問，時常在“永遠不退”vs“遲早要退”，“退一部分”vs“全部退出”之間決策權衡。
二是GP/LP層面的博弈。退出是GP“募投管退”的重要環節，GP要想獲得管理費以外的超額收益必須通過高效的退出，良好的退出能力亦是GP提升AUM的必需。但在面臨退出選擇時，GP內部也存在著投資與投管部門，績優投資人和績平投資人之間的利益沖突；LP則需要根據經濟形勢的變化，不僅在GP之間進行選擇，亦需在大類資產之間進行配置，良好的退出將幫助這一進程更為高效的進行。相對而言，個人LP對獲利及流動性的要求更高一些。
以平均4-5年投資期粗略計算，成熟市場的退出金額約等于投資金額的兩倍以上，該比例在中國不到1倍，投資金額和退出金額很大可能存在倒掛，一級市場堰塞湖的問題真實存在。
國內的GP長期高度依賴境內外IPO作為幾乎唯一的退出獲利渠道，當前，逆全球化滾滾大勢裹挾之下，地緣經濟政治形勢劇烈變化及創業紅利消退等帶來的上市通道變窄，創業企業發展天花板降低，IPO退出估值中樞變低等等問題，GP/LP面臨著IRR與DPI指標的偏離度越來越高，GP本身主動退出能力不足等制約，倒逼各市場主體把主動退出提上議事日程。
二、萬億退出堰塞湖，主動退出策略成為必答題
1、人民幣私募股權市場面臨退出“堰塞湖”
根據中國基金業協會統計，2018-2020年人民幣PE/VC退出額合計為1.6萬億元，而2014-2016年合計投資額為1.7萬億元，即投資約4年后退出額尚未達到投資額。2017-2019年，人民幣PE/VC年均投資額更是達到了萬億元以上，而以2019-2020年退出情況為參考，年退出項目本金尚不足5,000億元/年，仍有大量沉淀資產未退出?？梢娢磥韼啄?，人民幣私募股權市場或將面臨退出“堰塞湖”，萬億級別的退出市場將成為人民幣PE/VC的重要課題。
同口徑比較下，美國私募股權市場退出相對高效，回報顯著高于中國市場。根據Pitchbook統計，2018-2020年美國PE/VC退出額合計約為4萬億美元，而2014-2016年合計投資額為1.6萬億美元，總體投資回報倍數達到2x+。
從DPI角度看，美國一半以上基金DPI大于1，且其中包含了不少近兩年新成立的基金。如果考察設立時間超7年的基金，美國絕大多數基金DPI都大于1。然而中國VC/PE到第七年，大概是收回了不到三成的本金。
2011-2021年中國私募股權募資與投資金額
中美私募市場退出情況對比
2、中美退出現狀： IPO為主vs多種退出方式并舉
從退出事件分布來看，美國中后期投資多以并購方式退出，其中，約有六成為產業方并購，四成為并購基金buyout。
對比之下，中國市場以股權轉讓、企業回購、IPO退出為主。根據私募通統計，早期投資約半數通過股權轉讓退出，中后期投資則多通過IPO退出。
中美私募股權退出分布情況
從全球市場看，早期至成長期基金整體回報較國內PE/VC高，但通常收益波動大,既有一定概率沖擊高達5x的回報區間，相比之下虧損的概率也更大；而并購基金由于多投資成熟產業、可通過低利率加杠桿，收益穩健，而回報也多落在1.5x-2.5x的可觀區間，顯示出私募股權二級市場定價基石的特征。
全球不同類型基金回報倍數分布
從回報來看，根據中國基金業協會統計，2020年人民幣PE/VC總體退出回報為1.4x，其中境內上市退出回報為3.34x，境外上市退出回報為3.04x。其余退出方式回報倍數均不足1.3x，如：早期投資主要退出方式為協議轉讓，其退出倍數僅為1.2x左右。
換句話說，在中國市場中，除IPO外，其余退出方式收益率通常不足30%，考慮到資金成本，總體回報甚至無法保證收回投資成本。因此，我們可以理解國內PE/VC投資對于IPO的追逐，畢竟這幾乎是賺錢的唯一退出路徑。
2019-2020年中國各年私募股權投資情況
在美國等成熟市場，由于有成熟的并購基金和產業收購者生態，中后期項目往往以并購為主流退出方式，并購退出無論從占比還是回報，均顯著高于中國市場。
目前中國市場中，早期投資退出以協議轉讓為主，但退出收益偏低；IPO退出收益顯著高于其他方式。
3、他山之石：歷經多輪周期考驗升級，多種退出方式均衡完善
漢能分析，退出路徑的區別主要源于中國與成熟市場發展階段不同。二級市場情緒較高時，IPO由于投資回報高，常常成為投資人的首選退出方式。然而，熊市之下，IPO難且后市表現不穩定，投資機構若仍一心尋求IPO退出或許只能“顆粒無收”。
而并購退出，無論在牛熊市，均可提供相對穩定的收益率，尤其在市場環境較差時，更是可以成為IPO的有效替代。
美國股權退出市場經歷了多次二級市場震蕩已經逐步意識到IPO退出的不確定性，以及并購退出的穩定性。在退出渠道方面已經形成了IPO、并購相互補位的均衡局面。
以美國為例：
1978年，養老金入場，美國私募股權市場迎來第一次加速。
1980年代，杠桿收購興起，至90年代模式愈加成熟。
1992年，納斯達克小型資本市場正式成立后，項目退出渠道拓寬，二級市場情緒火爆，通過IPO退出的私募股權投資顯著增加。納斯達克小型資本市場成立前五年PE/VC支持的IPO年均數量為68家，而成立后五年達到181家。
90年代后期，蘋果、微軟、英特爾等互聯網公司的壯大帶來互聯網熱潮，市場情緒達到頂峰，也將IPO退出推向高潮。IPO退出占比達到80%，一度成為美國市場絕對主流。
然而，2000年互聯網泡沫破裂、2008年次貸危機來襲，兩次市場震蕩之時，IPO退出數量均顯著下降。根據pitchbook數據，2000、2008年IPO退出事件均降至20起左右，而并購退出則仍保持在數百起。
20世紀90年代末-21世紀初美股走勢
一般認為，美國二級市場在2000年左右完成了散戶為主到機構為主的轉變（家庭單位持有股權總市值占比降至30%左右，同時外資機構投資者開始大比例投資美國股市），機構主導之下，中小市值公司流動性遇到障礙，并購成為小公司退出的有效路徑。而2002年前后美聯儲大幅降息、2008年后利率的持續走低，則進一步激發了業已成熟的杠桿收購模式，基金buyout逐漸成為美國市場主流。
至此，美國私募股權市場退出完成了從IPO到并購的有效轉變。過去的十年里，IPO退出占比都僅在一成左右，并購退出則大放異彩。
4、百年未有之變局下，中國PE/VC依賴IPO退出面臨新挑戰
反觀中國私募股權市場發展歷程，中國PE/VC起源于90年代后期，并在2005年左右隨著百度、攜程等中概股赴美高潮加速發展。過去的十多年間，美元基金在中國創投市場占據著重要的地位，他們往往采取“兩頭在外”模式，即募集在海外、退出在海外，享受了中國移動互聯網快速發展的高紅利、高回報。而如今，地緣政治關系緊張，中概股赴美上市遭遇重重政策阻礙。海外上市遇阻，是否會對“兩頭在外”模式帶來挑戰？
不同于早期入局中國市場的美元基金，近兩年蓬勃發展的人民幣基金往往采取“兩頭在內”模式，行業上更偏好硬科技、新材料、新能源等賽道。新形勢下，IPO是否還能承接投資人及創始人退出需求？美股是否還能成為主流退出通路？
近10年美股中概股走勢
中資公司三地IPO情況
- 中概股赴美上市難，美元基金“兩頭在外”模式遇阻
此前，美股由于估值、流動性、投資人構成等優勢，天然為美元基金投資標的退出勝地。而2021年起，受持續不穩定政治因素影響，美股市場對中概股友好度急速冷卻。截至2022年6月底，主要中概股指數均較2020年初腰斬，較2021年高點降幅近70%。受政策影響，2022年上半年中概股赴美上市“遇冷”，僅有1家登錄美股市場，相比2017-2021年同期降幅明顯。中概股上市遇阻后波動變大，美股已然不再是新經濟公司退出的理想渠道，美元基金“兩頭在外”模式受到挑戰。
那么，A股和港股是否可以成為PE/VC投資組合退出的目的地？
- A股為人民幣基金主要退出通路
2021年中國PE/VC投資組合上市退出案例中，近九成登錄A股，其中“雙創”板塊貢獻近七成。注冊制改革、北交所設立等一系列利好消息，為人民幣資本的退出打開了通路。近兩年，人民幣PE/VC對硬科技、新能源賽道的關注，也符合A股市場的行業偏好。根據中國基金業協會統計，2019、2020年人民幣PE/VC通過A股上市退出賬面回報倍數分別為2.08x、3.34x，遠高于整體退出倍數。
然而，成功實現赴A上市的標的始終是少數，且上市前漫長的等待期、上市后動輒幾年的鎖定期，使得上市“賬面價值”變現周期拉長。從投資人角度看，根據LP智庫統計，2020、2021年持有上市公司5%以上股份PE/VC機構的實際退出涉及減持金額均在2000億元左右，與每年萬億級別的投資額相比，仍存在不小的差距。
從創始人角度看，主板、科創板、創業板均規定，控股股東和實控人股份上市后需鎖定36個月。漢能統計了600余家典型A股公司上市后大股東套現情況，發現第一大股東在解禁兩年內持股數量減少的僅不足一成?？梢?，在不考慮整體出讓控制權的情況下，實控人在A股IPO后通過較大幅度減持實現套現的可行性不大。
A股IPO后典型公司大股東減持套現情況
- 港股難再現中概股美股輝煌
2018年以來，港交所推出一系列政策，如允許同股不同權公司上市、允許未盈利生物科技公司上市、放寬二次上市和雙重上市資質等，利好新經濟公司赴港上市。目前中概股赴美上市遇阻、A股上市流程較長且對行業有一定限制，相比之下，港股以上市門檻低、上市流程快、市場化程度高、兼具境內外資金，而成為不少新經濟公司上市的第一選擇，也成為了中概股回流的主要目的地。
然而，港股流動性始終不及A股與美股。2022年上半年，全部A股、納斯達克中概股日均換手率均在3%左右，而全部港股僅為0.2%。港股市場估值也仍舊不盡如人意。2022年上半年，滬港AH溢價指數保持在140左右，即AH兩地上市公司A股價格比H股平均溢價40%。2022年上半年，港股新股破發率近八成。
5、主要市場參與方現狀及痛點
目前，IPO退出不及預期、其他退出方式未成氣候，中國私募股權市場陷入“退出難”的境地。我們分析了市場主要參與方現狀，探討“主動退出”匱乏的原因。
- 從資產供給方角度看
PE/VC目前普遍更重視募資、投資，而對退出關注度相對較低，鮮有機構將退出作為“一把手工程”。我們看到不少投資機構設立了投后部門、證券部門，以服務被投企業人才招聘、戰略發展、后續融資及上市等。然而，定期評估標的退出可行性及收益率、主動管理退出時機及方式的機構并不多見。
公司核心決策人，如創始人、重要的早期股東、投資人董事們，往往以IPO為首要且唯一的目標，而不愿通過并購、轉讓老股等方式更早地“落袋為安”。
- 從資產需求方角度看
二級市場基金為二級市場重要參與方，也是PE/VC上市退出后的主要承接方。然而，公募基金與PE/VC在行業理解、資產配置、定價邏輯上存在錯配，一二級估值倒掛屢見不鮮。
產業集團為中國市場主要的并購買家。產業并購需要買家具備清晰的并購戰略和執行能力。由于PE/VC被投企業多為新經濟公司，傳統產業集團覆蓋有限，往往缺乏明確的戰略支持。同時受自身股價低迷及反壟斷影響，新經濟巨頭并購意愿目前受到較大抑制。
并購基金在美國市場已建立成熟的發展路徑，占據PE/VC退出的半壁江山。國內由于多重因素影響，并購基金的發展始終處于起步探索階段。
S基金作為近兩年市場關注焦點，開始逐步走進資本市場視野。S基金給基金接續及退出帶來了新的解決方案。目前，S交易市場仍處于發展初期，交易方案、成功案例、中介機構經驗均待進一步累積。
- 從服務機構的角度看
中國資本市場中介機構主要服務企業融資需求，各券商、FA中并購重組業務規模往往遠不及融資業務，服務S交易的中介機構更是少之又少。目前，投行在私募股權融資、上市等融資產品已建立了豐富的服務經驗、專業的服務能力，但對于并購、S交易等產品仍有待積累。除了投行服務之外，律師、會計師、評估機構等對于私募股權二級交易的經驗亦亟待積累，各項專業服務的產品化進程剛剛開啟。
四、新變量：資金端考核GP的機制發生變化，倒逼GP尋求多元化退出渠道
常言所謂投得好，不如退得好，重投輕退是年輕熱血的中國資本市場在發展過程中必然經歷的階段，一大批以創投/風投為底色的投資機構也必將從退出能力建設開始分化，或發展成為有能力管理超大型AUM的綜合資產管理機構，或僅專注于早期投資及孵化。
主動退出是一種策略，也是一種專業能力，更是一種對出資人受托責任（Fiduciary Duty）的充分體現。主動退出不僅關系到一個具體投資組合的表現，也關系到下一期基金的募集，更關系到私募股權二級市場定價功能的完善。
要達成這一目標，需要私募股權市場的各個市場主體攜手積極向前，誰都不可掉隊。
1、IRR與DPI指標愈加背離下，市場主體各有痛點
經過20年轟轟烈烈地發展，中國股權投資市場積累了數萬億計的存量資產。主流機構基本經歷了10年以上發展，存量已投項目普遍在百個以上，再加上基金存續到期，已經到了不得不退的狀態。但以往被動退出思路以及路徑依賴導致機構在退出方面長期寄希望于IPO，缺乏主動管理意識，錯失交易機會。
對LP來說，當下因一二級市場估值倒掛、中概股上市受阻等原因導致IRR與DPI指標發生顯著背離，?IRR越來越像空頭支票，權重下降，與此同時，DPI權重上升，成為LP衡衡量基金業績的重要標準。
- GP投后和退出管理現狀
資金端考核GP的機制發生變化，倒逼GP重視DPI，并開始尋求多元化退出渠道。但改變并非朝夕之間，現狀仍然是GP在退出方面的自我驅動力要遠遠落后于投資建設能力，絕大多數GP在退出方面缺乏全盤視角，局限于單個項目的好壞。單一退出思路與退出路徑，已成為GP獲得良好DPI的重大阻力。在投后退出管理上，根據漢能團隊的走訪和觀察，大致可以分為以下五種情況：
第一類：誰投誰管。這種模式相對比較普遍，機構項目的退出權集中在投資該項目的投資經理手中，這種體系下該投資經理既不關注基金整體回報，又對于除IPO以外的退出方式興趣索然，對其他退出方式缺乏主動性；
第二類：設置投后，但投后不關注退出，主要服務創業者。這類機構主要以天使基金、孵化器為代表；
第三類：設置專門的退出服務部門，主要為項目IPO和清算類的項目服務。投后主要為IPO企業提供政策咨詢、上市渠道篩選以及相關的法律、券商對接等服務。這類機構多見于關注成長類VC與成熟期PE機構；
第四類：有退出有意識，也有項目管理部門，負責項目退出，主要負責基金除IPO外項目的退出，但目前退出團隊缺乏豐富交易經驗的人員，處于探索期；
第五類，具備主動退出意識，投資紀律嚴明，有嚴格的退出與考量標準，不拘泥于IPO退出，將退出貫穿到投資的各個環節，基本做到“隨時投隨時退"，“會投更會退”。這類常見于有幾十年歷史，已經歷多輪經濟周期的大型專業PE機構。
- LP退出管理現狀
面臨人民幣私募股權“堰塞湖”狀況，LP們在尋找優質GP、謹慎出手的同時，又在為退出擔憂。但目前LP考察GP退出能力主要還是從該GP歷史IPO業績的角度來考量，由于過往明星GP通常都是通過明星項目IPO來獲得基金的大部分的回報，用這個標準來考量基金的退出能力并不嚴謹。
主動求變，LP主導的S基金開始興起，金融機構主導的、同時兼顧S策略母基金開始涌現
從退出數據來看，單項目基金（Case?Fund）的退出情況要遠好于盲池基金（Blind?Pool）
- 創業主體現狀
受疫情及全球政治經濟環境影響，根據清科、精靈數據顯示，與近五年相比，2022年上半年中國股權投資交易市場在融資數量與交易金額方面明顯降溫。面對當下市場，客戶、訂單、收入、現金流、利潤等基本面要素增長放緩或者惡化，大面積出現現金流短缺、融資困難、估值縮水的情況，上市更是遙遙無期。
2017年至2022年中國股權投資情況
2. 困境之下幾點建議，期待多方攜手共建
- 對于GP
把退出作為一把手工程：主動退出的各種方式涉及大量的GP內部的利益平衡和協調，非一把手不可為，此為一；構建完整的決策、評估、激勵和執行機制，組織領導專業團隊，通盤考量，須有一把手親抓頂層設計，此為二；
特別關注DPI，重塑回報預期。隨著投資邏輯和策略的變化，以及一二級市場估值倒掛等因素，靠IPO創造高額回報的神話已經成為過去。不得不接受的一個事實是：對于絕大多數GP來說，十倍百倍的投資回報未來將只是偶發事件。
樹立退出意識。制定系統的退出規劃，并嚴格執行，對Portfolio做全生命周期的管理，隨時關注退出機會，不受市場波動和情緒的影響。“以投定退” “當退則退”“應退盡退”；
按照主動退出和合規性退出分別設置流程和團隊。前文已分析到，主動退出的屬性是強交易驅動，需要遵循交易的基本原則設計安排。評估資產的退出預期，并根據退出預期制定相應的退出策略和退出方式。
充分利用其他第三方市場主體。對于存量資產體量較小的中型GP，組建專業的交易團隊可能并不經濟，這種情況下應充分利用市場專業服務機構，定期（如按季度或半年）做投資組合的可變現凈值審查，充分重視各種退出交易機會。另外，特別重視與LP在S交易方面的合作。
- 對于LP
投資GP前，除了對GP的過往業績、團隊背景進行盡調之外，還應當多維度的考核GP的“主動退出”能力。比如團隊是否制定了相應的退出策略，在制度的設計及具體落地執行層面是如何做的？是否有相應的專業團隊，同時應該有量化指標和相應的制度支持；
投資GP中，LP可以定期復核GP的退出執行情況，并根據情況做出相應的策略調整。比如對于未達到預期目標的被投企業，是否可通過被并購或回購等方式回籠資金；
此外，LP可主動發起主導S交易，這個在海外是比較慣用的手法。根據Lazard發布的最新報告，2021年全球私募股權二級交易額達1260億美元，較2020年的600億美元增長110%，其中由LP主導的交易達到50%。
- 對于創業公司
經濟下行期，融資環境變差，團隊應特別關注經營現金流，量入為出。
作為退出鏈條中最重要的一環的創業者，謀求良好的退出方式不僅是對投資人負責，更是對一同創業的團隊負責。除IPO外，被并購亦是很好的選擇。
期待創業者們積極擁抱變化，用更好的心態面對資本市場的全新趨勢。
- 對于專業第三方機構
構建成熟的私募股權二級市場生態，除了GP/LP為核心角色之外，專業第三方機構，如評估機構、會計師、律師、財務顧問和券商等戲份一樣必不可少。
以財務顧問為例，過往十幾年PE/VC行業的大繁榮使得大量的行業機構習慣于以低附加值的私募融資業務簡單獲利，個體戶層出不窮，機構化之路剛剛開啟。在提供客戶綜合交易解決方案、駕馭復雜交易的能力等方面還有較長的路要走。
相信隨著主動退出時代大幕拉開，第三方機構整體的專業性也會在實戰中獲得快速的提升。
一個高效的私募股權二級市場，需要LP、GP、創業者、專業第三方多方合力，也需要監管者制定相應的監管規則，為退出行為提出指引。令行業欣喜的是，目前監管對此已非常重視，證監會也于近期啟動了私募股權創投基金向投資者實物分配股票試點工作，用于完善私募股權基金、創業投資基金非現金分配機制，拓寬私募股權創投基金退出渠道，促進投資-退出-再投資良性循環。
五、S基金與并購交易情況
1、S基金交易情況
根據執中數據顯示，2021年中國私募股權二級市場中，累計發生交易353起，覆蓋337只基金，已披露的交易金額近700億元，較2020年交易金額增長達153%。 2021年國內S投資機構到賬規模約500億元。S基金逐步在市場嶄露頭角，發起方包括國資、市場化投資機構等多種類型，以人民幣S基金居多。
部分S基金示意（來源：漢能整理）
由于S基金底層項目復雜， 往往需要S交易參與方具有較高的專業程度。以華蓋S基金項目為例，華蓋資本兩醫療支基金將于2021年和2022年到期，獨家財務顧問漢能投資篩選了6個有明確預期在科創板上市的醫療項目，進行接續基金募資，并獲得深創投、TR等多個知名LP投資。底層項目涉及生物創新藥、仿制藥、CRO、分子診斷、醫療器械、醫療信息化等多個專業的醫療細分領域，對投資人、財務顧問的專業程度、行業知識均提出了較高的要求。
華蓋S基金項目案例分享
近兩年，市場上S交易案例不斷浮現。2021年5月，不惑創投完成1.15億元人民幣轉美元的基金重組及項目追加投資，受讓方包括亞洲及美國頂級母基金，底層組合包括業內知名創新供應鏈項目； 2021年6月，越秀S基金完成上海半導體基金的份額受讓投資，底層組合多為半導體項目。未來幾年，隨著國內PE/VC陸續進入集中退出期，S交易市場將獲得進一步發展。
2、并購交易情況
根據精靈數據提供的整體數據，2022年上半年國內并購事件共計發生了343起，所披露金額總計達到631.81億人民幣；平均每日約有1.87筆交易達成，日均交易金額超3.45億人民幣。
相比于2021上半年并購交易筆數392筆，2022年上半年披露的并購交易筆數同比降低12.5%；相比于2021上半年并購交易金額2385億元，2022年上半年披露的并購金額同比降低73.5%。
從時間角度看，2022年上半年3月、5月并購市場比較活躍，均超過了60筆，其中3月交易金額最多，為287.19億人民幣。
2022年上半年國內并購交易情況
從行業分布看，2022年上半年，新工業、TMT、醫療健康行業分別發生94、77、50起并購事件，屬于交易數量TOP3；房產與物業有22起，主要與地產下行重組有關。
從并購金額看，第一梯隊為新工業，高達251.91億人民幣；第二梯隊為消費及本地服務、運輸與物流業分別多達89.87、93.10億人民幣。
2022年上半年國內并購交易行業分布情況
（完）
